類滯脹和供給約束下 碳減排支持工具如何破局滯脹？

類滯脹和供給約束下，結構性工具的破局。2021年第三季度以來中國經濟“類滯脹”的特征越來越明顯，PPI同比屢創年內新高，GDP增速卻在三大“逆風”(疫情反復、能耗雙控和地產降溫)中超預期放緩。供給約束尤其是能源端的緊張是背后的重要“推手”。碳減排支持工具的推出正是著眼于“滯”和“脹”的破局，更加強調供給側因素：

通過“定向降息+定向信貸支持”來穩信用和穩經濟。本次推出的碳減排支持工具利率設定為1.75%，期限為1年，可展期2次。較1年期支小和支農再貸款利率低50bp;全國性金融機構使用該工具向符合條件的企業提供碳減排貸款，貸款利率與同期限LPR利率持平(1年期為3.85%，5年期為4.65%)，同樣低于支農支小再貸款(表1)，也低于第三季度金融機構人民幣貸款加權平均利率。通過“直達實體經濟”的模式，通過約1.67倍杠桿撬動信貸資金支持實體經濟(圖1)。

可能更重要的轉變是，結構性貨幣政策工具更加注重在供給端“做加法”，緩解通脹壓力。通過支持清潔能源等重點領域的投資和建設，能夠增加能源的總體供給能力，從供給端支持國家能源保供和綠色低碳轉型，緩解能源局部短缺帶來的通脹壓力。

從流動性和信用角度來看，碳減排支持工具可能既是補充流動性的重要工具，也是穩信用的重要“援軍”。

從流動性角度看，需要關注碳減排支持工具是否能適用于存量合格綠色貸款。如果可以，本次碳減排工具推出釋放的流動性可能不少于一次降準。粗略地匡算，假設第四季度主要金融機構綠色貸款余額同比增速繼續加速至29%，考慮不同存量貸款起始點的情況，以大型銀行作為全國性金融機構的近似(圖2)，如果允許2021年以來新增綠色貸款納入工具操作，則今年年內釋放的資金可能超過1萬億元，從量上看將不亞于降準0.5個百分點(7月降準0.5個百分點約釋放流動性1萬億元)(表2)。

從穩信用的角度，綠色貸款的占比較小，高增速可能穩定信用的關鍵。盡管增速較快，但截至2021年第三季度末，主要金融機構綠色貸款余額占整體人民幣信貸的比例僅為8%左右，穩信用可能主要來自于綠色信貸的高增速，第三季度同比增速為28%，據測算，第四季度綠色貸款同比增速較第三季度每提高1%，將拉動人民幣信貸同比增速提高0.07個百分點(圖3和4)。

展望后市，碳排放支持工具的推出可能意味著年內降準和降息概率大大下降，同時也指明了未來政策出臺的方向，更加強調供給側，更加強調結構性和精準性。從市場和經濟影響來看，關注后續碳減排工具的實施細則，尤其是對于符合條件貸款的界定，這可能關系到釋放流動性的規模，進而影響月末和年末的流動性環境以及人民幣升值壓力的緩解。而鑒于房地產在信用擴張中的重要地位，在穩信用方面可能還需其他政策的支持，例如更加積極的財政政策，更多支持碳減排和改善供給的基建投資。

風險提示：疫情擴散超預期，國內外政策超預期